Asset Allocation 2021/22: Rückschau und Ausblick
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Asset Allocation 2021/22: Rückschau und Ausblick

Nach der Rezession, die 2020 durch den Schock der COVID-19-Pandemie ausgelöst wurde, hat die Weltkonjunktur 2021 wieder angezogen. Die Gewinnentwicklung hat die Prognosen übertroffen. Zudem besteht die Aussicht auf eine Straffung der Geldpolitik, nachdem sich die Hoffnung auf ein baldiges Abflauen der Inflation nicht erfüllt hat. Betrachtet man den gesamten Zeitraum der COVID-19-Pandemie, so stehen hohe Aktienrenditen niedrigen Staatsanleiherenditen gegenüber. Unternehmensanleihen haben im Vergleich zu Staatsanleihen relativ gut abgeschnitten und steigende Preise für Industriemetalle haben die Rohstoffrenditen in die Höhe getrieben (Abb. 1).
Aktienrenditen lassen sich in folgende Komponenten unterteilen: Die Dividende, die Veränderung der erwarteten Ertragskraft und die Veränderung der Zahlungsbereitschaft für ein bestimmtes Maß an Ertragskraft (Bewertung). Erfahrungsgemäß hängen die kurzfristigen Renditen vor allem vom letztgenannten Faktor ab, während langfristig eher die Ertragskraft der Unternehmen die maßgebliche Rolle spielt. Gewaltige Renditen durch rasant steigende Kurse ohne erkennbare Veränderung der Ertragskraft finde ich verstörend, während mich eine stark steigende Ertragskraft, die vom Markt nicht belohnt wird, fasziniert.
Welches Bild ergibt sich also für die Corona-Zeit? In allen bedeutenden Weltregionen mit Ausnahme der USA lag der Anstieg der erwarteten Ertragskraft im mittleren bis oberen einstelligen Bereich. In Amerika fiel die Wachstumsrate dagegen etwa doppelt so hoch aus. Eine genauere Betrachtung zeigt, dass die Performance der US-amerikanischen Substanzwerte weitgehend der weltweiten Entwicklung entsprach und somit nur die US-Wachstumswerte eine Ausnahmeerscheinung bilden.
Abb. 1: Annualisierte Renditen der einzelnen Anlageklassen 2020/21
Abb. 1: Annualisierte Renditen der einzelnen Anlageklassen 2020/21
Quelle: Bloomberg und Columbia Threadneedle, Stand: 13. Dezember 2021.
Vieles davon wird Ihnen bekannt vorkommen, denn es entspricht dem Muster des Vorjahres, das in den meisten Teilen der Welt mit extrem hohen Bewertungen und niedrigen Gewinnen endete. Anfang 2021 rechnete ich mit einer kräftigen Erholung der Gewinne, aber auch mit einer erheblichen Korrektur der Marktbewertungen. Auf einer ganzen Reihe von Märkten lag ich damit richtig. So ging beispielsweise in Japan das (anhand der Gewinnprognosen berechnete) Forward-KGV zwischen Dezember 2020 und November 2021 von 18x auf 14x zurück, was in diesem Zeitraum die Aktienrenditen um 22 % schmälerte und die Gesamtrenditen in Lokalwährung auf 10 % drückte, obwohl die Gewinnprognosen um 38 % stiegen. Das Forward-KGV des japanischen Markts sank damit auf ein Niveau, das den 15-Jahres-Durchschnitt unterschreitet.
Das einzige bedeutende Segment des globalen Aktienmarkts, das 2021 nicht von einem zweistelligen Bewertungsrückgang betroffen war, sind die US-amerikanischen Wachstumswerte (siehe Abb. 2). Das Forward-KGV des gesamten US-Markts liegt um mehr als zwei Standardabweichungen über dem 15-Jahres-Durchschnitt (siehe Abb. 3). Ich bin der Meinung, dass die Bewertungen an den großen Märkten derzeit ungewöhnlich weit auseinanderklaffen und generelle Aussagen darüber, ob Aktien billig oder teuer erscheinen, daher noch weniger angebracht sind als sonst.
Hohe Bewertungen stellen zweifellos auf einigen Märkten mittelfristig einen Hemmschuh für die Renditen dar. Diese Aktienbewertungsproblematik ist eine der drei Hauptschwierigkeiten, mit denen die globalen Märkte konfrontiert sind (soweit keine geopolitischen Verwerfungen auftreten). Die anderen sind der vorübergehende oder dauerhafte Charakter der Inflation sowie die weiteren Auswirkungen der COVID-19-Pandemie auf das Wirtschaftsgeschehen. All diese Faktoren sind miteinander verbunden.
Abb. 2: Aktienmarktrenditen vom 31. Dezember 2020 bis zum 30. November 2021 aufgeschlüsselt in ihre Bestandteile
Abb. 2: Aktienmarktrenditen vom 31. Dezember 2020 bis zum 30. November 2021 aufgeschlüsselt in ihre Bestandteile
Quelle: Bloomberg und Columbia Threadneedle, Stand: 13. Dezember 2021.
Abb. 3: Forward-KGVs verschiedener Aktienmärkte am 30. November 2021 im Vergleich zu den 15-Jahres-Werten
Abb. 3: Forward-KGVs verschiedener Aktienmärkte am 30. November 2021 im Vergleich zu den 15-Jahres-Werten
Quelle: Bloomberg und Columbia Threadneedle, Stand: 13. Dezember 2021.
Wie William Davies, Deputy Global CIO,1 und Adrian Hilton, Head of Global Rates and Currency,2 an anderer Stelle erwähnt haben, rechnen wir 2022 mit einem Rückgang der Inflation. Das Rohstoffteam prognostiziert in seinen Publikationen einen Anstieg des Ölpreises über die Marke von 100 USD im Jahr 2022 und geht davon aus, dass die mit der Umstellung auf klimaneutrale Technologien verbundene Nachfrage die Preise für Nichtedelmetalle weiter in die Höhe treiben wird. Dieser Effekt dürfte in Verbindung mit dem anhaltenden Aufwärtsdruck auf die Mieten und Löhne in allen Industrieländern genügen, um zu verhindern, dass der Deflationsschub, der mit der Überwindung der Lieferkettenblockade einhergeht, die Inflation zu stark nach unten treibt. Doch die Aufgabe, einer galoppierenden Inflation Einhalt zu gebieten, wird den Märkten und Zentralbanken weniger dringlich erscheinen. Daher haben wir Verständnis (wenn auch keine Sympathien) für die miserablen Bewertungen der Staatsanleihen, die einige wenige Zinserhöhungen im kommenden Jahr vorwegnehmen.
Trotz der hohen absoluten Zahlen werden die Haushaltsdefizite der Industriestaaten 2022 rund um den Globus sinken. Dies wird das Wirtschaftswachstum bremsen. Die Konjunkturdynamik im Zuge der Erholung von der Corona-Krise und die immer noch hohen Ersparnisse, die in den letzten Jahren aufgebaut wurden, werden jedoch wohl ein hinreichendes Gegengewicht zu den negativen haushalts- und geldpolitischen Einflüssen bilden, um den Absturz in eine Rezession zu verhindern. Das Wachstumstempo wird sich jedoch wahrscheinlich im Laufe des Jahres verlangsamen.
Man könnte meinen, dass ein makroökonomisches Umfeld mit sinkender Reflationsdynamik, das von negativen haushalts- und geldpolitischen Einflüssen und hohen Rohstoffpreisen geprägt ist, den Unternehmen schwierige Bedingungen für die Steigerung ihrer Gewinne bietet. Doch meine Kollegen bei Columbia Threadneedle, die Bottom-up-Analysen von Aktien und Anleihen durchführen, stehen im täglichen Austausch mit Unternehmen, um sie mit Informationen für ihre detaillierten finanziellen Hochrechnungen zu versorgen. In der Summe bieten diese Hochrechnungen meines Erachtens die Aussicht, dass sich auf der Marktebene ein Gewinnwachstum in einer Größenordnung von 10 % einstellen wird.
Wie lautet das Fazit? Offensichtlich besteht eindeutig das Risiko einer Marktkorrektur, falls sich die Inflation dauerhaft als höher erweist, sodass konzertierte Leitzinserhöhungen der Zentralbanken nötig werden, um ihr Einhalt zu gebieten. Die größten Verlierer wären in einem solchen Negativszenario wahrscheinlich Aktien und Anleihen mit langer Duration. Wir räumen ein, dass beachtliche Unsicherheiten bestehen und die Abwärtsbewegungen, die bei Abweichungen von unserem Hauptszenario sinkender Inflationsraten drohen, erhebliche Ausmaße annehmen können. Doch die soliden Gewinnaussichten und das Niedrigzinsumfeld rechtfertigen die Bewertungen vieler Aktienmärkte und veranlassen mich, investiert zu bleiben. Die Kombination aus einem bescheidenen Gewinnwachstum bei moderaten Bewertungen auf manchen Märkten und einem strukturell hohen Wachstum der Firmen, die das Wirtschaftsgefüge revolutionieren, dabei aber auch anspruchsvolle Bewertungen aufweisen, bietet keine schlechten Aussichten.
23 Dezember 2021
Toby Nangle
Toby Nangle
Global Head of Asset Allocation & Head of Multi-Asset, EMEA
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Asset Allocation 2021/22: Rückschau und Ausblick

1 Columbia Threadneedle, „Veränderungen im geldpolitischen Umfeld bilden den Hintergrund für 2021 – ein Jahr des Wandels“, Dezember 2021.
2 Columbia Threadneedle, „Fixed income: from recovery to expansion“, Dezember 2021.

Wichtige informationen

Das hier zugrundeliegende Research und die Analysen sind von Columbia Threadneedle Investments für die eigenen Investmentaktivitäten erstellt worden. Aufgrund dieser sind möglicherweise bereits Entscheidungen noch vor dieser Publikation getroffen worden. Die Veröffentlichung zum jetzigen Zeitpunkt geschieht zufällig. Aus externen Quellen bezogene Informationen werden zwar als glaubwürdig angesehen, für ihren Wahrheitsgehalt und ihre Vollständigkeit kann jedoch keine Garantie übernommen werden. Alle enthaltenen Meinungsäußerungen entsprechen dem Stand zum Zeitpunkt der Veröffentlichung, können jedoch ohne Benachrichtigung geändert werden.

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